美国次贷危机在国际上引起投资金融市场的大裂变，而在国内，则引发对经济紧缩政策的质疑。

    全球股市雪崩，中国宏观经济何去何从？从紧的货币政策是否应该戛然而止？

    1月22日，美联储大刀阔斧将利率再次降低75个基点，这是自2001年9月17日以来首次没有按照时间程序进行的降息行动，并且也是自1982年8月最大规模的利率下调。市场普遍预计，有迹象表明，在1月底召开的美联储公开会议上，未来利率还会再次下调25到50个基点。与此相关包括布什政府的1500亿美元的减税计划、欧美大型金融机构吸引全球主权基金主要是石油美元与亚洲美元入股等，美联储与美国政府的目的是为了防止美国经济持续恶化，希望能够扭转世界股票市场暴跌的局面，以防引发世界经济多米诺骨牌效应。

    由于自2005年之后我国经济持续过热，抑制经济过热与通胀预期成为市场的今年经济政策的主题，今年宏观经济政策的特色是实施从紧的货币政策。在美国不断放松银根、欧日加息周期已经中止的背景下，中国的货币紧缩政策显得突兀而别扭。

    所谓货币紧缩政策有两个方面，一是价格紧缩，即通过加息与提升汇率等方式进行调控，二是数量型工具，即直接用存款准备金率与信贷额度等约束银行信贷能力。

    但货币紧缩政策面临如下数个质疑，其中一些质疑因为次贷危机与股市下挫的影响，更具针对性。由此，也引发对于中国宏观经济形势与资本市场未来政策的展望。

    质疑之一，在全球金融一体化背景下，中国特立独行的金融紧缩政策是否会使中国的资产价值被大幅提升，而成为全球投资洼地，成为廉价的美元的扫货市场？

    在去年新增外汇储备中，无法由贸易顺差和FDI所解释的部分大幅增加。热钱数字难以估计。在人民币升值预期以及中美利差逐步收窄的推动下，不仅境外资金有大举进入的趋势，境内的资金也有热钱化的趋势。随着美联储大幅降息，国际市场期货市场黄金价格再度大幅攀升，离每盎司1000美元仅一线之隔。在这样的情况下，货币紧缩政策其实蜕变成对热钱的利好之举，是吸引国际投资者以廉价美元购买真金白银的人民币资产。
    预期之一，中国货币政策实行内松外紧的政策，以稀释的人民币资产应对全球经济金融资金一体化的挑战。

    质疑之二，数量型工具是否能够收到紧缩效果？

    由于价格型工具牵涉到利率与汇率的市场化，牵一发而动全身，因此数量型工具成为调控法宝。虽然央行费劲九牛二虎之力回收流动性，存款准备金率已经到达15%的历史高位，但被频繁动用的数量型工具并未显出明显效果。原因就在于，金融脱媒现象日前严重，存款走出银行的现象越来越普遍。并且，近两年我国货币供给的内生性显著增强，在货币供给强内生性的影响下，数量型工具的效果受到了限制和削弱。所谓货币供给的内生性是指货币供给并不是中央银行可以自行决定的，而是由包括商业银行、企业、居民等经济主体的行为决定的，一般来说，中央银行可以通过公开市场操作来控制基础货币，但对货币乘数的控制能力有限，货币乘数在更大程度上取决于银行和居民的行为选择，在操作目标向中间目标传导的过程中，由于货币乘数在商业银行和企业、居民行为选择的影响下持续扩大，最终造成中间目标、乃至最终目标难以实现。

    因此，管理层除了调整银行信贷之外，对于资本市场、房地产市场的资金注入量也进行密切监管，随时控制。但随着管理规模的庞大，以及市场化程度的加深，资金调控是不可为不能为之事。

    预期之二，比我们想像的时间更短，监管层对资金的调控从紧的同时，代之以价格型调控手段，加大利率、汇率市场化改革的深度。

    质疑之三，紧缩政策无法改变贸易顺差与热钱流入，而使中国经济隐现拐点，如何应对全球信用紧缩？
    央行官员的发言表明他们很清楚，货币紧缩政策是治标之术，而非治本之策。如在过去的每个月的新增外汇占款在400亿美元左右，而每次上调存款准备金率冻结250亿美元左右，存款准备金率调整并没有减少流动性，而只是减少了流动性的增加率而已，银行总的存款准备金占到整个存款的比例并没有出现太大变化也说明了这点。以往采取的紧缩政策，实际上是在为剧增的外汇储备扫尾，是一种被动性的调控政策。这似乎没有对中国的贸易顺差的扩大产生什么影响，实际上，一刀切的紧缩政策会使消费与投资受到负面影响。

    面临全球信用冰冻，我国的经济结构尚未理顺，紧缩政策会使中国经济面临不可知的危险——新的引擎未发动，新的引擎就熄火。

    预期之三，紧缩政策会视次贷情况发生转变。征兆就是，中国商务部部长陈德铭在今年的年度施政报告中只字未提减顺差，就在一年前，减顺差被看作当年中国外贸的头等大事。

    质疑之四，对于资本市场的调控能否走出“和面”怪圈？

    众所周知，A股市场被设定了一个健康范围，体温计就是失真的上证综指。当温度过高时，以往采用印花税等措施调控，而现在的杀手锏是无限量放大供应量，如大型国企动辄数百亿的IPO，以及创业板、国有股与社保基金减持，还有近期让人瞠目的平安再融资一千多亿人民币——美其名曰用市场化的办法调节供需。不过，既然融资与再融资都必须经过严格的审批，所谓的市场化也就成为行政调控的遮羞布。
另一个方法则是控制资金流量，基金因此成为先头部队，如今基金的开闸关闸成为衡量管理层旨意的最佳方式，市场过热则关闸停水，市场过冷则开闸放水。无怪乎股市急挫，市场就有股票型新基金开闸传闻。上市融资与再融资如面，资金如水，水多了加面，面多了加水，永远也和不完。

    和这锅面的关键在于投资者的信心，不断蜂拥入市购买基金。目前基金头寸紧张，但购买者还较为活跃，一旦基金神话破灭，投资者弃基金如敝屣，市场就会重演自由落体。

    预期之四，如果市场下挫过深，管理层必定会出隐讳的利好消息放闸注入资金。在很长一段时间内，中国资本市场的人为操控不会减少，或者说在无关紧要处市场化而在进退关键年仍然行政调节，资本市场越重要，管制也就越发严格，并且是几个部门多头共管。 (叶檀)