自元月中旬以来，A股市场持续下跌，一个又一个关口被突破，原本被描绘成比2007年更加辉煌的大牛市梦想，在短短两个多月的时间内就被严酷地淹没在昏暗的现实中，转而被很多人怀疑为熊市了。这期间，曾有很多自信的分析师一次又一次地郑重宣告着“最后一跌”，但显然市场是听不懂这些声音的，它依然按照自己的逻辑在不断地下滑着。

    有人将这样的结果归咎于某些个股和板块的“不争气”表现，受批评最多的是各主要蓝筹股。我对这样的观点从来都持反对态度，我认为大盘表现的永远是市场对宏观经济整体的预期，而不是个股或板块的判断，尽管蓝筹股的全线下挫最终通过它们的权重表现在整个股指上，但实际的情况应该是市场对宏观经济的担心因权重而集中反映在蓝筹股上，而不是相反。所以，那些指望个股或板块的绝地反击能带动股市的幻想或可告退了。

    实际上，要想扭转当前股市的颓势就必须在宏观经济政策和相关法制法规建设上下工夫，让投资者能够看到经济发展的光明前景，只有这样市场才会对经济有一个良好的预期，并通过股市将其反映出来。但遗憾的是，眼下的宏观面实在没有多少这样的反转力量，反倒是利空消息一个接着一个：CPI不断高企、国际热钱不断涌入、恶意圈钱预禁不止，所有这些都在为持续下跌的股市不断地注入力量。在这种情况下，投资者对政策面的期望骤然升温，有效的政策的出台就成了投资者现在最大的希望了，因此，当创业板和OTC即将推出的消息一出即被大家寄予厚望，也就没有什么奇怪的了。那么，创业板和OTC真能救市吗？我看未必。

    从宏观层面上讲，推出创业板和OTC的主要作用是丰富资本市场的层次，构造多层次的资本市场。传统理论认为，多层次的资本市场有利于提高资金的配置效率，进而提高整个经济体的资源配置效率。若真如理论所说，那么，创业板和OTC的推出的确有利于经济运行，也就能够刺激市场对经济的预期，从而达到推动股市的作用了。

    但不幸的是，直到今天，这种“多层次资本市场能够提高配置效率”的结论还只能停留在主观想象层面，或者说停留在理论推理层面上，因为没有人能够拿出令人信服的证据来证明这一点。就好比说，你光有水渠就一定能合理地分配水资源进行灌溉从而达到丰收的目的吗？没有好的土壤和可以生长的种子，只把水利设施建设得好了能种好庄稼吗？没有把水从它的源头引过来的激励机制，水渠里会有水吗？把水注到水渠里，搞不清哪片田地需要水，哪片不需要，盲目地把水灌下去，地里又能长出更多的粮食？所以说，多层次资本市场只是提高资源配置效率的必要条件，不是充要条件，指望某些交易层次的推出就能拯救股市的想法是幼稚的、不现实的。

    更不幸的是，在我们无法确切证明多层次资本市场能够提高资源配置效率的时候，却有人早已从另一个角度证明了多层次的资本市场并不会提高企业个体的价值，这就是美国学者莫迪利亚尼和米勒在上世纪50年代提出的MM定理。根据莫迪利亚尼和米勒的研究，企业的市值与其资产结构是无关的，也可以将其引申为：企业的市值与其资金的来源是无关的。尽管之后的半个多世纪里很多学者对此提出过异议，但不可否认的是，MM定理揭示的是企业市值与其资产结构的本质关系，其正确性不会因为外部条件的变化而发生质变，这一点，已经被许多次经典案例证实了。

    把这个理论应用到中国当前的资本市场，我们可以得出这样的结论：尽管多层次的资本市场在一定程度上解决了部分企业的融资难问题，比如创业板对科技型企业融资的帮助，但这并不能从本质上提升这些企业的价值。也就是说，创业板或者OTC的推出甚至都不能提升相应企业的市值，又如何谈得上推升整个股市呢？

    实际上，在经济发展和企业升值这个问题上，由于受到传统经济学边际思维的影响，我们很多人现在的理念还非常落后，甚至错误。一些人一谈到新项目，往往首先想到的就是如何筹集资金，如何降低资金成本，反而对于项目评估中最为重要的事情———项目自身的价值--很少关注，好像只要有了钱项目就可以创造价值了，企业就有希望了。实际并非如此，当一个项目本身不可行时，再丰富的资金来源，再低廉的资金成本都不可能改变项目的本质特性，这也许就是当下常见的“没有资金到处找，找来资金无作为”现象的根本原因吧。明白了这个道理，再来分析为什么说“丰富资金来源并不能从本质上提高企业价值”时就容易多了。

    当然，我们这样讲绝不是说创业板、OTC毫无价值，从市场发展的一般规律看，这些举措不仅非常重要，而且不可或缺，因为市场的多层次建设是市场健康发展的必要条件，就像搞灌溉必须要有水渠一样。但如果我们倒置这种逻辑关系，把多层次资本市场建设视为股市升值的根本原动力，认为只要修上水渠就一定有粮食丰收，那就会反形而上学的错误，最终错误地估计股市发展趋势。

    请记住，提升企业价值的根本在于提高它的能力；提升整个股市的价值的根本在于实施正确的经济政策从而提升市场对经济发展的预期。在当前股市如此低落的时刻，这些东西才是投资者真正需要的，也是任何口号式的鼓励所无法替代的。我们期待着真正利多政策和手段的出现！ (田立/文 哈尔滨商业大学金融学院副教授)