银行股大跌背后：基金的集体失误
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| 2008-4-17 13:19:23 |
由于银行股占权重股总数的四成，股指的大跌当然要“怪罪”于银行股。然而，看了下面的文字，或许你会给银行股一个理性的评价自中国平安(601318)推出巨额融资议案以来，银行股大跌20%以上。从表面看，是平安融资惹的祸，但占权重近四成的金融股集体大跌，就不是这个简单的原因能够解释清的了。
基金的集体失误
本轮股市的调整是从2007年10月16日开始的，但银行股的下跌从2008年1月14日才开始。在三个月时间里，股指最大跌幅达20%，但银行股跌幅甚微，有些银行股还创出了新高。说明在此期间，基金减持了其他股票而增持金融类股票。
这段时间，不仅国内股票市场一直下跌，国际市场也被美国次贷风波折腾得焦头烂额。欧美很多银行深陷其中，投资者担心损失继续扩大，纷纷抛售银行股。与此相反，我国银行股却成为弱市中的救命稻草，这明显是基金的集体错误所致。
资料显示，截至2007年9月底，有176只基金持有招商银行(600036)股票，持股数量占流通股的55.17%，持股总市值994亿元。上交所2007年11月5日的分类账户统计，基金、券商、QFII三类机构共有481家持有该公司股票，占其流通股的72.13%。基金增持的份额明显增加。
基金看好银行股的主要原因，是银行股在2007年前三季度出色的业绩表现。银行股2007年前三季度总体业绩同比增长超过60%，尤其是大银行的表现普遍好于市场预期。仔细分析，导致银行股业绩飙升的原因主要有两点：一是由于2007年央行连续提高利率，但活期存款利率却一直没有提高，很多股民将存款转为活期，以备炒股之用，致使存贷利差增加。二是非利息收入大幅度增加，主要是卖基金的收入。2007年，基金规模增加了2万亿元，主要是通过银行销售。资料显示，工商银行(601398)和建设银行(601939)在2007年前三季度卖基金所得都超过120亿元。
如果这样的业绩表现在未来可以保持的话，我们没有理由不看好中国的银行股。但是，其业绩拐点在2007年第四季度出现。
由于国家宏观调控的加强，银行贷款受到严格约束，其增量将十分有限，不排除有下降的可能。因此，第四季度银行利差收入环比大幅度减少已成定局，而非利息收入的增长，与股市行情的关系更加直接。基金的销售从2007年第四季度开始进入低潮期，2008年也难以再现2007年的辉煌。因此，银行非利息收入从2007年第四季度开始，同比及环比都将大幅度减少。
花旗巨亏将A股拉下水
花旗银行于2008年1月16日公布，受累于近180亿美元的次贷相关资产冲减，该行在2007年第四季度巨亏98.3亿美元，为花旗有史以来最大的季度亏损，也超出了此前市场最悲观的预期。受此影响，全球股市大跌，A股市场也不例外，上证综指继1月16日大跌150多点后，17日再跌130多点。
花旗巨亏将A股拉下水，直接的传导渠道是H股市场。自2007年11月以来，香港恒生指数四个月下跌幅度近30%，尤其是银行股跌幅巨大，工商银行、中国银行(601988)、建设银行的股价跌幅都超过30%。毫无疑问，银行股的下跌与花旗等银行股在次贷危机中的表现直接相关。
受次贷危机影响，花旗的股价已经跌至近净资产，市净率到了1倍左右。花旗的股价下跌，使不少套利资金从中资银行股撤出，因为从估值的角度看，中资银行股比花旗股价贵很多，花旗的市净率为1倍，而工商银行等一度超过4倍。显然，卖出中资银行股，买进花旗股票是不错的套利机会。
于是，我们看到，自2007年11月以来，在香港上市的中资银行股一直处在下跌状态，H股的下跌直接影响到A股市场的表现。就在境内媒体憧憬8000点或10000点时，这些银行股一直欲振乏力，疲态尽现，原因就在于H股的不好表现。这是花旗巨亏对A股市场的直接影响。
美国次贷危机
挑战金融股估值体系
境内市场对银行股的估值倾向于市盈率法，看重每股盈利能力及利润的增长速度。但国际市场对银行股的估值则倾向于以市净率为标准，大银行的估值一般为市净率2倍左右。其中的差异来源于境内市场与国际市场对金融业理解的差异。
花旗巨亏事件使我们清醒地看到，金融业与一般实业有本质的不同。应该承认，花旗的历史是辉煌的，花旗的各项经营指标在全球同行中名列前茅。但是，再优秀的银行也难免有马失前蹄的时候，因为银行业是经营风险的行业，宏观经济的波动，风险最后都会转移到银行。尤其像我国以银行融资为主，银行的风险更大。如果看不到银行业的本质特点，就不能给银行股准确定价。
在美国股市历史上，发生过无数大大小小的金融危机，银行股也经历了无数风雨洗礼，投资者十分清楚银行业的风险。由次贷危机所导致的花旗巨亏事件，只是历史的重演而已。有一个有趣的现象，在欧美国家，银行类的上市公司总是想方设法给自己头上罩一个“非银行业”的帽子。因为市场对银行类公司的估值水平一般低于制造业，比新兴行业的估值更是低很多，一家上市公司一旦被市场认定为是银行类公司，定价水平将难以摆脱这个“魔咒”。
如今，花旗市净率只有1倍左右，而我国三大国有商业银行的市净率依然在4倍左右，我们不能再漠视如此之大的定价差距。
由于我国依然处在经济转轨阶段，经济改革的成本实际上有很多要由银行承担。因此，银行要给投资者带来丰厚的回报是有疑问的。我们不妨回顾一下改革开放以来我国银行业的经营情况，在工商银行、中国银行及建设银行上市之前，国家给它们剥离了数万亿元的不良资产，动用国家外汇储备才勉强凑足了其注册资本。由此可见，我国商业银行的风险之大。
如果将视野再扩大些，将银行的经营放在我国金融业改革的大背景下考量，则情况更加不妙。未来的金融改革趋势有两点是十分肯定的，一是利率的市场化趋势，二是直接融资的比例将大幅度增加。
利率市场将迅速降低目前利差不合理的情况，接近4%的利差是银行业表现良好的基础。但这样的局面随利率市场化步伐的加快将逐渐消失，在流动性过剩的背景下，银行利差可能会降到2%左右。
直接融资的扩大又称为“脱媒”(金融非中介化)，脱媒的过程实际已经开始。2007年，银行业在脱媒的过程中意外地享受到了好处(即非利息收入的大幅度增长)，但这样的好处是一次性的，接下来将是痛苦的考验。在美国，脱媒过程经过了三十年，银行在此过程中经历了十分艰难和痛苦的煎熬。中国的银行业显然对此毫无心理准备，非利息收入暂时的大幅度增长，像迷魂药一样掩盖了金融结构变革给银行业带来的真正痛苦，同时，也让众多机构投资者被假象所蒙蔽。
尹中立 中国社会科学院金融所
从平安和浦发再融资看金融股估值
价格是市场最主要的信号，当价格不合理时，市场就一定会通过自身的方式进行调整。股价高估，上市公司就一定会发行股票，大股东就会倾向于将手中的股票卖掉。时下热议的“大小非减持”和“巨额融资”其实是同一个问题，根源就在于目前的股价太高。假如股价偏低或基本合理，这些问题就不成为问题了。
因此，无论我们的估值方法和体系看上去多么完美，错误的方法和体系一定是经不起市场检验的。平安和浦发的再融资之所以产生如此巨大的冲击，最本质的原因，是它们彻底摧毁了对金融股的估值体系和方法。
对平安和浦发进行任何道义上的指责都是没有意义的，这是市场规律，罪魁祸首应该是市场本身，是市场把股价炒得太高了。能够阻止类似平安“恶意圈钱”行为的最有效方法，是将股价修正到合理的水平。 （尹中立）
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