随着5月份CPI数据走低的预期渐成共识，一些机构已开始乐观期待二季度末三季度初债市再度升温。然而，笔者仔细分析后发现，此间债市可能仍不得不忍受流动性冲击和国债供给不确定性的双重困扰。

　　大盘IPO重启考验市场流动性

　　大盘IPO重启。市场信息显示，中国建筑和陕西天然气可能在近期IPO，按照前者发布的募集资金用途说明推算，其期望募集资金总量将在400亿元以上。还有市场信息显示，光大银行、上海银行等也可能在奥运会之前上市。在笔者看来，当前疲弱的资本市场固然谈不上是IPO的最佳时机，但考虑到等待资本市场重回前期高点可能需要较长时间，而上市后的发展机遇却不容错过，因此目前依然是企业争取上市的难得"时间窗口"。基于这种逻辑，完全不排除奥运前还有其他大盘被纳入IPO名单中的可能性。

　　IPO冲击银行间市场流动性。根据此前的经验，一般在IPO冻结资金期间和前后，银行间市场利率都会大幅波动。特别是IPO期间更多一般性存款表现为同业存款，由此金融机构将普遍感受到流动性来源稳定性的明显下降，从而大幅增加预防性备付需求，促使银行间市场流动性趋紧。观察发现，作为采取新网下验资模式后首发的金钼股份(601958)，依然引起了银行间市场利率短期内的急剧上扬。我们分析团队进行的数量分析显示，在新验资制度下，IPO对短期利率的冲击已由2007年下半年的25%下降到了当前的15%；虽有减弱，但总体影响依然相当显著。

　　流动性分布非均衡情况加剧IPO期间银行间流动性紧张。进一步地，我们注意到，2008年以来银行间市场流动性分布非均衡出现了不同于以往的新情况：以往流动性的相对丰歉主要表现在国有银行和其他中小金融机构之间；而目前则更多表现为传统流动性宽裕的国有银行流动性趋紧，政策性银行和全国性股份制银行流动性则稍微宽松。这种新的流动性分布非均衡格局，可能进一步加剧IPO期间的银行间市场流动性紧张和利率波动。因为大机构的任何明显举动都可能被视为市场风向标，并可能引起其他机构"羊群式"的跟随或谨慎反应；同时，受自身规模所限，这些机构对全市场流动性的平补能力也较为有限。

　　国债供给存在不确定性

　　5月21日国务院常务会议指出"（当前）存在的突出矛盾主要是价格上涨压力仍然存在，部分地区煤电油供应较紧，财政支出压力较大等。"笔者注意到，"财政支出压力较大"是近年来首次被高层提及的"突出矛盾"之一。这种关注的出现显示，在财政收支两方面共同作用下，今年财政可能较为紧张：

　　第一，突发性支出较多。年初冰雪灾害、当前地震灾害、以及未来可能出现的夏季汛情，均会造成突发性支出明显增加。特别是当前地震灾害和未来汛情可能需要的应急支出，很可能未完全纳入年初预算考虑范围。其中，地震灾害损失估计在4000-5000亿元左右，救灾资金约需1000亿元。财政部官方网站公布的信息显示，截至6月2日，各级财政投入抗震救灾资金230亿元，其中中央财政投入187亿元，地方财政收入44亿元。可能更为重要的是，灾后重建具体需要投入多少，目前依然很难确定；今年中央财政先安排700亿元作为重建基金，明、后年继续安排。在此问题上，本次会议要求："举全国之力多渠道筹集灾后重建资金。"

　　除此灾害性因素外，不断超预期攀升的国际油价，也带来了相关补贴的明显增加。据我们研究团队测算，考虑到2006年的价格补贴（不仅包括油价补贴，但油价是主要因素）已达约1400亿元，今年很可能会接近2000亿元。

　　第二，支农和民生支出显著增加。今年的财政预算还大幅增加了民生和"三农"方面的投入：中央财政安排对农民补贴支出1335.9亿元，增加253亿元，增长23.4%；中央用于支持农业生产发展的支出3044.5亿元，增加441.9亿元，增长17.0%；中央财政用于发展农村事业支出1245.2亿元，增加611.4亿元，增长96.5%。中央财政还增加了其他民生方面的支出：中央财政安排用于教育支出1561.76亿元，增长45.1%；用于医疗卫生支出831.58亿元，增长25.2%；用于社会保障和就业支出2761.61亿元，按可比口径增长24.2%。

　　第三，经济形势预示财政继续大幅增加难度较大。虽然直观看来，"财政收入增长顺周期"原理在我国似乎并不成立，但是，今年开始的"两税合并"、资本市场降温和印花税下调、出口增速下降和进口国内紧缺商品税收减免、冰雪灾害和地震灾害相关地区以及参与救灾企业的税收减免等，都会使得今年税收难以延续去年32.4%的增长速度。

　　综合考虑上述财政收支，我们的分析团队在初步估算后认为，2008年国债余额很可能要增加约2000亿元。当然，最终是否会增加、以及是以特别国债或普通国债的方式，可能还需等待。（鲁政委）