自上海交易所4月23日发布《大宗交易系统解除限售存量股份转让业务操作指引》以来，大宗交易一改往常冷清的局面，交投明显增多。从2008年到指引发布前的近4个月，上海交易所的大宗交易系统仅成交35笔，平均一个月成交10笔左右。但自4月24日以来，上海交易所的大宗交易系统共成交106笔，成交金额50.93亿元，初步显现相关措施的作用。但是大宗交易的活跃程度还远远不够，6月份的沪深两市大宗股票成交金额仅占当月928亿解禁市值的1%。主要原因是通过大宗交易平台转让股份难觅对手，卖家多、买家少，即使出现买家也只愿以很低的价格买入。同时，很多解禁限售股经大宗交易平台转手，继续在二级市场抛售，出现了"过桥减持"现象。目前大宗交易平台的交易模式和单一的品种还无法有效消化、吸收庞大的大小非和解决"过桥减持"问题。

　　由于大小非的成本价极低，股东们的减持冲动很大。如果市场下行趋势明显，非常容易造成急于离场的恐慌现象。丰富大宗交易的产品品种，活跃大宗交易平台，吸引机构投资者，尤其是战略投资者、价值投资者和长期投资者进入大宗交易市场，将通过大宗交易系统"过桥减持"到二级市场的"流量股票"变成大宗交易市场自己的"存量股票"，才能真正缓解大小非减持带来的冲击，保护二级市场。前面文章中我们介绍了大宗远期交易和可分离大宗交易，这次我们推荐的大宗股票回购也是一个市场需求广泛、结构简单、风险可控、成熟的交易品种。

　　大宗股票回购概述

　　股票回购，就是由交易双方签订协议，规定股票持有者（融资方）通过向资金拥有者（融券方）抵押一笔特定的股票而换取相应的即时可用资金，并承诺在一定期限后归还本金和利息；同时,资金持有者（融券方）归还股票持有者（融资方）的抵押股票。

　　在国际市场，股票回购的种类较多，分类方法也有所差异，但经典的分类方法是将回购分为：传统回购（Classic Repo）、买断式回购（Sell/Buy Back）和证券借贷（Securities Lending）。不同的回购方式，具有不同的特点，也就决定了其自身的交易规则和业务规范。国际市场上，抵押股票都是过户的。股票过户有很多优点：第一，安全性。抵押品过户可以有效地降低信用风险。第二，灵活性。融券方对抵押股票有所有权,合约期间可以进行转让、大宗股票回购交易等,交易方式很灵活，提高大宗市场股票的流动性。第三，积极性。大宗股票回购可以提高机构投资者的积极性。如果股票不过户，融券方对股票没有所有权，只能收取回购利息，对于资本金并不雄厚的机构投资者（如券商）而言，其参与大宗股票回购交易的积极性必然大大降低。

　　因此，我们建议在大宗交易市场推出抵押股票过户的大宗股票回购。需要指出的是，这里的"过户"指的是"抵押过户"，仅仅是股票所有权在回购合同期间的转移，可以不通过二级市场交易来完成。传统意义的"过户"是"交易过户"，只有发生交易才可以过户，这种结算是一次性的结清，交易双方按"交易价格"结算后，就没有任何关联或义务。而大宗股票回购交易的"抵押过户"是一次成交，两次过户，交易双方凭借签订的大宗股票回购协议，就可以通过登记结算公司，进行股票划转过户。这样可以规避交易佣金、印花税等费用，降低交易成本，推动大宗股票回购的发展。

　　举例来说，股票持有人A（融资方）有100万股招商银行与券商B（融券方）签订大宗股票回购协议。回购合约签订后，A的证券账户的100万股招商银行，过户到B的证券账户；同时B的资金账户的金额转出到A的资金账户。回购合约到期时，A归还本金及利息，B归还抵押的100万股招商银行。

　　大宗股票回购的功能

　　(1)融资功能

　　大宗股票回购的基本功能是融资。在国家货币政策从紧的背景下，传统意义的通过银行贷款，不仅利率高，而且很难申请。对于那些由于流动性紧张，而又不愿意放弃手中的优质股票的股票持有者，回购协议更适合他们。另外，控股股东不愿意丧失控股地位，当流动性趋紧时，通过大宗股票回购，一方面可以通过抵押股票获得现金，缓解流动资金不足的困境；另一方面，回购协议到期时，可以再赎回抵押股票，不会丧失控股地位。

　　(2)套期保值功能

　　大宗股票回购可以实现套期保值的功能。如，某机构投资者持有100万股招商银行股票，因为对未来招商银行的走势不确定，为了防范股票价格下跌的风险，可以通过大宗股票回购交易获得招行股票，然后卖掉该股票。如果股价下跌，大宗股票回购交易盈利，自己持有的股票亏损；如果股价上涨，大宗股票回购交易亏损，自己持有的股票盈利。不管股价上涨还是下跌，大宗股票回购交易可以对冲自己持有的股票的市值波动风险。因此，在备兑权证、股指期货等更灵活的对冲工具推出前，大宗股票回购可以作为一个很好的对冲工具，实现完全套期保值的功能。

　　(3)提供多种盈利模式

　　利用大宗股票回购，机构投资者可以根据自己对市场的判断构建各种各样的盈利模式，获取最大的收益。如果预期股票价格会上涨，可以通过大宗股票回购，借出股票，融得资金，然后再买入股票，实现套利；在预期股票价格下降的情况下，可以通过大宗股票回购，借入股票，择机在市场上高价抛出股票，到期时再以较低的价格从市场上买回股票归还融资方，实现套利；通过不同股票的走势分化进行组合操作，可以构建股票组合的套利模式。

　　对券商来说，以其广泛的经纪业务基础，发掘大宗股票回购客户有着天然的优势：

　　1）可以通过大宗股票回购获得的股票构建多样化的投资策略；

　　2）可以发行抵押票据，以较低利息融入资金，再通过大宗股票回购贷出，获取利息差价；

　　3）另外，券商发行的集合理财产品对风险控制要求一般较高，通过大宗股票回购可获取安全的较高利息收入。

　　大宗股票回购的

　　风险分析和风险控制

　　大宗股票回购是一种机构投资者之间的市场化交易行为，是现货交易的组合，没有杠杆。交易双方都要承担一定的信用风险。主要表现在：第一，受利益驱动交易双方违反回购协议的信用风险。如果回购到期时，相应股票的价格大幅上涨，股票价值远远高于事先约定的本金和利息，融券方就可能选择不履行归还抵押股票的义务。反之，如果回购到期时股票价格大幅下跌，股票价值远远低于事先约定的本金和利息，融资方就有可能选择不履行赎回抵押股票的义务。第二，回购资金使用不当造成的交易链断裂的信用风险。投资者通过循环的大宗股票回购交易构成交易链，发挥杠杆投资的作用。如果投资者融入的资金使用不当，就会使整条交易链连锁发生到期偿付困难，从而引发信用风险。

　　作为一种金融创新产品，风险存在是不可避免的，但设计好风险防范制度，可以把风险控制在可接受的范围内。防范大宗股票回购交易的信用风险，最重要的就是建立逐日盯市的履约担保金制度。为了保证抵押品有足够的价值，必须不断地对股票价值进行再计算，以保证股票价值至少与贷出资金相等。这种再计算一般在每日收市后进行。如果股票价值下降，融券方有权向融资方提出调整履约担保金的要求，对履约担保金的补充往往是追加额外的股票或现金；反之，如果股票价值上涨，融券方需要在履约担保金账户追加相应的现金。

　　另外，即使发生了信用风险，也仅仅是合约双方的事情，不会影响其他的投资者，更不会波及到整个二级市场，引发大的、系统性的危机；亦不会发生通过大宗交易系统操纵二级市场的情况。

　　在大宗交易市场推出大宗股票回购交易、大宗远期交易等创新产品，将大大提高大宗交易市场的流动性，吸引众多机构投资者参与大宗交易。随着大宗交易的日益活跃，机构投资者的大部分交易需求在大宗交易市场就可获得满足，从而可形成一个与二级市场相对独立，而且在市场规模和效率上与二级市场相媲美的场外交易市场（OTC市场）。（作者简介：张晓东，中投证券金融衍生产品部总经理；黄明，康奈尔大学商学院金融学终身正教授，中投证券金融衍生品首席顾问， 张玉川，中投证券金融衍生产品部数量分析师；胡苗辉，中投证券金融衍生产品部数量分析师）