花旗昨日发表研究报告指出，鉴于市场关注以广告为基础的商业模式或受全球经济放缓影响，故将腾讯控股（00700.HK）目标市盈率调低5%至38倍，目标价定为75港元。花旗称，虽然其目标市盈率较内地互联网同业存在40至50倍溢价，但由于腾讯拥有庞大的互联网用户且盈利渠道多样化，因而估值仍属合理范畴，给予其“买入”评级。

　　花旗认为，虽然腾讯第二季业绩强劲且优于预期，但个别业务第二季收入增长出现显著放缓迹象，特别是IVAS(互联网增值服务)及非游戏业务，其中非游戏业务收入由第一季的同比增长68.5%降至第二季的48.2%，环比更倒退3.7%。该行认为增长放缓多受季节因素影响。农历新年假期让用户有更多时间使用IVAS，因而与第一季比较，第二季的季节性稍显疲弱；同时，5月发生的四川地震及五一黄金周假期首次缩短，均令今年的季节性影响更加明显。另外，腾讯管理层表示，受北京奥运影响，用户上网及使用IVAS的时间大为减少，但其预期第三季业绩将转为正面及强劲。

　　腾讯作为内地第三大门户网站(以流量计则为最大门户)，其广告客户较多为小型及消费产品公司，而非预算较多的大型广告客户—耐用品公司。但腾讯表示，其奥运效益较平均分布，因而今年其网上广告的季节性影响或不如其它门户网站波动大；同时，其奥运相关广告不仅为网站平面横额，更包含广告赞助，如企业品牌“Qzones”，预计其效益将可平均横跨数个季度。

　　花旗预计腾讯第三季IVAS业务仍将大幅增长，足可抵消奥运的负面影响。奥运期间用户花更多时间收看电视，令网游现时最高同时在线人数(PCU)较奥运开幕前下跌约10%，但该行相信暑假来临，其7月份游戏业务将保持强劲，7月底及8月初的PCU将远高于6月底。

　　对于IVAS业务的非游戏部分，花旗认为大部份腾讯网上社群服务专注于青年用户，而该等服务为内地最廉价的娱乐型式之一，因而将是最具防守性，可免受整体经济放缓拖累。至于IVAS游戏部分，花旗相信其未来18个月也可维持强劲增长势头，且将成为明年收入增长的庞大动力。据悉，今年第二季业绩的大部分增长均由现有游戏推动，而《QQ炫舞》、《地下城与勇士》及《穿越火线》等新游戏在6月底才推出，尚未贡献收入，而通过检查PCU数据，花旗认为最少会有两个新游戏将大受欢迎，即分别获40万及50万PCU的《穿越火线》及《地下城与勇士》。

　　此外，花旗预期腾讯第三季网上广告业务将继续强劲增长。鉴于第一季及第二季已有大幅度增长，料第三季升幅将相对降低。至于MVAS(移动增值服务)业务，该行则认为其不会受到奥运影响。

　　花旗预计腾讯今明两年全年纯利分别为24.89亿元及32.01亿元，摊薄后的每股盈利分别为1.348元及1.735元，对应的市盈率分别为43倍及33.5倍，市账率分别为13.9倍及10.2倍。