我一直讲，在中国是“财政决定货币”，很多朋友有疑问。为什么2003年以后，中国的货币扩张机制发生明显变化，内生性变得极强？

　　用周其仁先生的话说，中国货币供给是在两个圈上跳舞，一个圈可以称之为外生圈，即央行向商业银行吞吐基础货币；另一个圈可叫做内生圈，即政府主导的信贷扩张。

　　投资扩张成货币创生主体

　　2003年以来，中国货币供给很大程度上被土地等要素资源所牵引。而政府是土地唯一的供给者，所以中国政府投资活动扩张实际上变成了中国货币创生的主体。外汇储备增加所导致的基础货币增加，并不构成中国货币增加的主要因素，为何？

　　一是数据的实证支持。

　　2003年之后，中国实际投资增速(剔除固定资产投资价格指数)与M2-E(广义货币减去高能货币部分)的增速表现出高度的同步性，而基础货币(高能货币)却没有。因为中国央行一直苦于与外汇占款导致的基础货币增加搏斗(对冲)。

　　二是在我看来，外生圈的本质还是个投资型经济的问题。

　　2010年下半年至今，贸易顺差和FDI以外的贡献越来越成为中国外汇占款增加的主渠道，贸易顺差和FDI占外汇占款增量比例已经下降至35%，三分之二资金的进入来自于人民币升值的预期。即便我们剔除掉今年人民币跨境结算暴增的新因素所造成的外汇占款增加，这个比例也在50%左右。

　　如果说全球金融危机爆发前，中国货币动脉的供血量主要还来自顺差；危机后，中国的贸易顺差从2007年、2008年2万亿元人民币的水平，下降至2010年的12200亿元人民币，今年至今才7000亿元人民币。

　　跨境资本汹涌而至的升值预期来自何方？

　　理论上讲，国内累积的人民币实际汇率的升值压力，源自劳动生态率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自于价值型和创新因素所致全要素生产率提升的结果，靠的是公共投资的全面提速。世界银行最近的报告测算，上一个十年，中国国企改制等结构性改革引致的全要素生产率增长效力已经消失。

　　很显然，中国顺差的减少并非经济效能的改善，而是“投资”转化为了“进口”，这非真正的经济再平衡，而是失衡的进一步恶化。2011年第一季度，中国罕见地录得季度逆差，高速增长的进口反映出经济增长愈来愈倚重于投资，中国的保障房建设、高铁工程、水利兴建以及各级政府反危机政策中已经铺开的在建项目，投资规模累计高达GDP的1.2~1.3倍，拉高国际大宗商品价格，导致中国贸易条件快速恶化。